出品:新浪财经上市公司研究院

伴随着多轮采集落地与仿制药一致性评价的逐步推进，仿制药下行压力持续加大今年下半年，在CDE新政和国际形势风波的作用下，迪哲医药，成大生物，三叶草生物，凯莱英等多家聚集赴港上市的创新药企也频繁破发，资本市场对于拟上市医药企业的考验愈加严峻

继2021年6月小分子砌块企业皓元医药成功登陆科创板，11月，获深创投加持的药物分子砌块企业毕得医药也向上交所递交招股书，拟募资4.34亿元用于药物分子砌块区域中心项目，研发实验室项目和补充流动资金。

值得注意的是，作为技术驱动型医药企业，毕得医药研发投入远低于行业平均水平根据《科创属性评价指引，发行人需满足，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例大于等于5%，或最近三年累计研发投入金额大于等于6000 万元而毕得医药近三年累计研发投入为5900.38万元，不足6000万元累计研发投入占累计营业收入比例为7.35%，仅超过标准2.35个百分点

对于拟登陆科创板的药物分子砌块企业，毕得医药科创成色几何经营与盈利能力是否可持续

CXO产业红利承压 毕得医药产品结构单一

作为CXO产业上游企业，毕得医药的经营情况与行业发展密切相关过去十年，在政策，技术，人才，资本，国际化接轨等多重因素加持下，创新成果接连落地，biotech，biopharma，big Pharma，CXO产业迎来发展中的高光时刻

不过今年市场极速翻转，CXO产业红利承压长期押注医药赛道的高瓴资本于今年二季度大幅度减仓CXO企业，同时退出了药明康德，泰格医药，方大控股等CXO行业上市公司前十大股东二级市场上CXO企业频频破发，政策与国际形势让CXO企业陷入内忧外患

2021年7月，国家药品监督管理局药品审评中心发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见，要求新药在疗效方面，要超过已经上市的药物才能上市这意味着新药研发周期或将延长，其商业化条件更加苛刻，盈利周期延后，盈利空间收窄一石激起千层浪，创新药，CXO板块接连闪崩

CXO，即医药外包服务，专门做中间研发相关服务，又分为CRO，CMO，CDMO和CSO四类服务由于中间研发服务基本不用保证最终产品结果如何，因此在医药界被视为卖水人的角色

国际形势上，12月14日，一则美国将制裁中国生物科技企业的外媒报道，引发国内市场对创新药企，CXO企业的担忧日前，被美国制裁的4家中国药企在当天上午被曝光，美方此次发布的实体清单并未涉及国内biotech和涉及CXO上市公司，算是逃过一劫可是国际形势变幻莫测，已引发CXO企业股价在二级市场的暴跌

在CXO行业红利承压的背景下，毕得医药盈利空间受限一方面毕得医药产品结构单一，近九成营收长期依赖药物分子砌块另一方面公司超过10%的营收来自蝉联两年的第一大客户药明康德而药明康德今年也并不好过，逃过被美国商务部列入实体清单的制裁后，还遭到了公司高管和股东轮番减持，并上演了股东偷偷减持被证监会立案调查的戏码

招股书显示，毕得医药超过10%的营收依赖临床前CRO前端企业药明康德药明康德已经连续三年位于彼得医药前五大客户之列，每年贡献营收超过10%其中2020年，2021年1—9月，毕得医药来自药明康德的销售收入分别为4418.97万元和4335.09万元，营收占比分别为11.29%和10.16%

此外，据媒体报道，CXO上游药物分子砌块的进入门槛并不高基于性价比考量，大多数CRO行业会直接从外购买药物分子砌块在制药企业—CXO—药物分子砌块的链条上，药物分子砌块的工具属性更强，行业壁垒较低，由此竞争也更激烈

最近几年来毕得医药综合毛利率逐年下降，2018—2020年及2021年前三季度，毕得医药综合毛利率分别为60.88%，59.66%，54.38%和49.26%同期取得营业收入分别为1.63亿元，2.49亿元，3.91亿元和4.27亿元，同比变动52.54%，57.47%公司于2020年开始盈利，2020年及2021年前三季度，公司归母净利润分别为0.59亿元，0.67亿元

重营销轻研发难筑护城河偿债能力弱于同行

作为技术驱动型医药企业，研发投入为公司经营的核心驱动力而毕得医药的研发投入远低于行业平均水平，研发费用率呈减少态势2019—2020年及2021年前三季度，毕得医药研发费用分别为2368.27万元，2149.37万元和2554.35万元，研发费用率分别为9.53%，5.49%和5.99%而同行业可比上市公司的研发费用率平均水平分别为10.16%，8.6%和8.83%

少了研发费用的支持，毕得医药今年来的营收和利润增长主要靠以价换量价格端，公司药物分子砌块的国内外竞争对手主要有 Sigma—Aldrich，赛默飞，TCI，阿拉丁，药石科技及皓元医药，而毕得医药旗下产品价格均低于行业最低值

其中4—炔基苯腈的行业最低价为62.96元/克，而毕得医药同类产品价格为39.35元/克，远低于行业最低值23.61元以低价换取的业绩增长是否具有可持续性有待商榷

另一边，毕得医药却将大量资金投入到营销中，销售费用率远高行业平均水平2018—2020年及2021年前三季度，毕得医药销售费用分别为3835.11万元，5909.47万元，5071.82万元和 5392.61万元，同比研发费用几乎翻倍

同期销售费用率分别为23.53%，23.77%，12.96%和12.64%，远高于行业平均值8.66%，8.45%，4.97%和5.43%。零售(药房)增速放缓，主要是2020年受疫情影响Q3零售基数较高；医药流通收入和净利润增速明显提升。

重营销轻研发的以价取胜商业模式是否可长期支撑业绩增长仍是未知数，去年才实现盈利的毕得医药其持续盈利能力扔存不确定性。医药板块，31家上市公司Q3实现营业收入6584亿元，同比增长20.96%，实现净利润1681亿元，同比增长163%，实现净利润1381亿元，同比增长8.8%。一是两票制不断提高行业集中度；二是医药流通数字化创新提高了供应链效率；三是疫情稳定下医院配送业务的恢复。。

此外，财务数据显示公司偿债能力也弱于同行2021年9月末，毕得医药流动比率，速动比率和资产负债率分别为3.85倍，1.74倍和26.12%同期同行业可比上市公司平均水平分别为7.93倍，6.21倍和17.17%

毕得医药在招股书中提示风险称，公司存在一定存货风险2018—2020年及2021年前三季度，公司存货的账面价值分别为7525.85万元，13052.66万元，21884.30万元和36508.34万元，占总资产比重较高，分别为46.39%，49.16%，43.11%和45.16%其中库龄2年以上的存货余额占比分别为20.69%，22.27%，14.15%和11.30%较大规模的存货将占用公司营运资金，影响经营性现金流，利润水平，以及增加财务风险