程伟、尤众元

沉舟侧畔千帆过,病树前头万木春。——刘禹锡

自2021年7月恒大地产出现流动性危机,除了部分极为稳健的金地集团、滨江集团等公司,大部分地产公司股价出现快速下跌,其中,大量民营地产商被部分市场信息判断为走上不可挽回的破产之路,因此市场普遍认为应该规避这类地产公司。地产业曾经的“一哥”万科公司董事长郁亮近期提出地产行业进入“黑铁时代”,全行业即将缩表出清,行业利润率降低到10%,进入微利时代。因此,地产行业逐步被投资者抛弃。但是,正所谓人舍我取,最大的危局往往伴随最大的机遇。因为以上的看法,当前地产股估值已经击穿所有历史极值,处于历史最低位,如果地产行业流动性困境出现边际改善,政策层推出超预期政策,叠加部分高杠杆低效地产企业退出行业,当前地产股中部分杠杆较高但可控且强运营的选手有可能出现历史最佳的击球位。

我们认为,地产股投资长期应当思考终局思维,也就是中国未来20年后地产行业的格局大致是什么模样。不同于市场上已有的、非常简单粗暴但又略显浅薄地认为地产终局思维是买入肯定不会破产的招保万金从而避险,我们看到的是地产行业在未来20年仍然是一个重要产业,尽管可能不再是支柱产业。在假设一个合理的房地产年销售额和净利润率后,我们认为行业中部分选手未来会有100%以上的修复空间。房地产投资短期看地产小周期,核心变量是政策前瞻预期,本轮经济下行压力较大,地产政策边际宽松已成共识,只要保持“房住不炒”的核心思想不变,在细节层面可能出现更为激进的宽松政策,当前地产行业面临房价触底反弹和政策面宽松的大好局面,短期预计会有超额收益。

一、 真正的地产终局思维

地产行业当前流行的地产终局思维非常浅薄,认为买入本轮地产行业流动性危机中必然能够活下去的公司如招保万金便是最优的策略。考虑到当前4家公司中除了万科,其余公司股价反弹较多,估值已无太大吸引力,这个想法未免简单。历史上,招保万金因为自身运营能力有限, 受制度约束,经营能力弱于民营地产头部企业,估值其实并给不高,因为短期的流动性问题做多相关企业,是非常短视的想法。真正的地产终局思维有三个重要基本点:首先,20年后,房地产行业仍然是重要行业,但是可能不是支柱产业;其次,民营地产商大概率长期存在,类似煤炭行业发生的“国进民退”几乎不可能在地产行业重现;最后,地产净利润率短期会走高,长期回归均值,“微利时代”论完全是杞人忧天。

房地产行业的未来是国家的重要行业,本身体量巨大,上下游影响极广,另外,即使在10至20年后,房地产行业仍然将较大程度上地影响财税和就业,是中国经济的重要组成部分。房地产行业最重要的变量是房价和年销售额,关于房价,黄奇帆的观点是“中国的GDP今后十几年平均增长率大体在5%左右,房地产价格的增长大体上不会超过M2的增长率,大体上也不会超过GDP的增长率,一般会小于老百姓家庭收入的增长率。”另外,根据他给出的房地产成交面积推算,房地产年销售额会在12-15万亿。历史上,黄奇帆的房地产观点相对保守,他的论点可以视为房地产行业未来的下限,根据诸多券商和地产从业人员的观点,房价未来的年均涨幅在5-7%左右,略低于人均收入增速,房地产年销售额大约在15万亿左右,这是个相对可靠且认可度较高的判断。根据这个数据,假设房地产行业净利润率为5%(非常保守的估计),房地产行业的净利润为7500亿,其中上市公司占60%。届时地产行业不再具备高杠杆,保守估计市场给与10倍市盈率,地产行业的市值应该为45000亿,当前A股与港股内房股市值之和远低于该值,因此未来长期看,部分市占率可能上升企业的股价出现超过100%涨幅是大概率事件。

房地产行业并非高同质化行情,公司之间差异度极高,民营地产在诸多领域拥有国企不可替代的作用,房地产去民营化的观点未来可能会被证伪。市场关于房地产行业一个常见误区是认为房地产公司同质化严重,业务不过拿地卖房,只要有足够的资本,公司之间不存在本质差异。所以,在当前流动性危机面前,部分民营地产商出现破产可能时,市场上诸多人士认为地产将出现国进民退的现象,这种观点略显偏激。短期看,房地产行业可能出现少许国进民退的现象,国家采取有利于行业长期发展的“三道红线”和“两道红线”等调控政策,伴随以市场化为宗旨的手段帮助出险企业降杠杆,坚决不选择大水漫灌,在这种情况下,金融机构肯定首先选择最稳健的国企,资金也就流向了国企,但是这并不意味着地产行业将全面国企化。首先,国企拿到资金后,并购意愿并不强,这和国企本身的经营有关。因为激励制度原因,国企一直相对保守,大概率不可能存在大规模并购的可能。第二,更为本质的,房地产行业高度不同质,最典型的案例,在华夏幸福出现流动性危机时,地产行业仍然健康,但是较少企业拿下华夏幸福的项目,因为华夏幸福的产业园区非常有特色,其他企业不擅长经营此类项目。类似的逻辑很容易套用在近期暴雷的世茂、奥园等地产公司上,高端商业项目和旧改项目壁垒较高,国企基本无力经营。因此,民营地产不太可能退出历史,本轮国进民退只是短期现象。

房地产净利润率下滑早已有之,并不是新闻,长期来看,房地产的净利润率与其他市场化程度高的行业不会出现太大差异。房地产行业自2012年后,净利润率一直不高,自那时起,地产被宣称进入白银时代。10%的利润率是当下头部地产公司常见的利润率,与进入黑铁时代与否无关。房地产行业常见的项目是住宅开发,住宅的特征是壁垒弱,退出方便,当行业利润率高企时,许多旁观者涌入,当行业进入萧条期时,出清并不难。本轮地产行业流动性危机中,大量地产公司无力拿地,年初北京土地拍卖的结果非常有利于当下仍然能拿地的房地产公司,因为竞争减少,土地溢价率低。如建业集团董事长所言,部分企业当下没有活在黑铁时代。事实上,这些企业可能活得和黄金时代(2012年之前)一样美好。未来,伴随部分高负债企业退出行业,行业利润率有望回归均值。

二、 地产股短期交易方式

国信证券房地产研究团队曾经提出地产A股小周期理论,简单介绍这种方法:当房价高企时,房地产销售极其旺盛,房地产政策往往从严,地产股股价下跌;反之,房价出现松动,销售不畅时,房地产政策往往从宽,地产股股价上涨。当前,房地产行业经历去年的全行业缩表后,房价松动,销售腰斩,政策面非常宽松友好,因此是地产股投资的好时机。

地产股投资的核心变量不是房价或是销售,而是政策预期。预测地产股股价的核心变量与市场常见想法不同,甚至正好相反,并非房价上涨、销售旺盛带来股价上涨,地产股最好的时候是房价松动、销售刚出现拐头向上至房地产过热之前的阶段。在这个时间段,房地产政策非常宽松,预期非常乐观,地产股股价一般比较坚挺。在国信证券的研究中,2017年之前有几个简单的例子,2011年10月、2013年12月、2016年5月是房地产行业相对较为困难的时期,地产股之后出现跑赢市场的收益;2012年6月、2015年1月是房地产行业相对过热的时期,地产股出现调整。当前,中国房地产销售仍未触底,因此政策面宽松仍未结束,全行业存在短期交易机会。

本轮地产复苏大致时间表是销售于2季度触底,投资于3季度触底。关于地产周期的一个较为公认的观点是房地产投资落后地产销售1-3个月,因此投资会晚销售1个季度。根据我所肖立晟和尤众元发表的《领先指标和政策变化显示房地产投资即将在三季度企稳》一文,以信心指数为代表的高频指标显示房地产销售最晚在2季度触底,因此房地产销售触底在即,投资会在3季度触底。复盘历史,投资企稳前,出于稳经济诉求,地产政策一般不会出现大方向的改变,因此在2季度至3季度,地产股将迎来极佳的投资机会,如果提前布局,当前便是买点。

地产政策未来可能的放松方向仍然在于金融机构提供资金支持,部分民营企业将从金融机构处获得资金。如上文所述,民营地产不太可能完全退出历史舞台,尽管金融机构至今主要发放的地产相关信贷投给了国企,但是未来民企会逐步得到支持。事实上,在最初的信贷投放名单里,最稳健的民企龙湖集团和旭辉集团都赫然在列。2月,金科股份也成功发债。未来,民营地产公司在政策正常化后会逐步获得资金支持,其中,部分高负债但是强运营的地产公司可能会以出售部分资产、降低负债、得到银行认可后再度发债,整个行业届时会重回正轨。

三、 总结

本轮地产行业确实出现超越所有人预期的流动性危机,在过去的几个月内,地产行业经历了行业历史上的至暗时刻,头部公司纷纷出现危机甚至躺平,但是如今至暗时刻已过,部分落后生被清洗出行业,未来行业迎来竞争格局优化的形式。即使部分优质民企还在等待金融机构输血,但是,观察历史,银行信贷发放一般都首先青睐最保险的国企,之后大概率会逐步蔓延到优质民企。在当下这个时刻,做多地产股可能是一个占优选择。

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