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田亚雄 石丽红 魏鑫 吴新扬 中信建投期货研究发展部

2021年12月21日

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人类习惯以自然年为单位是去记录历史，并以此推演在年末做次年的规划，但人为规定的年度跟事物发展进程并没有直接联系，因此我们容易高估年末时刻经济变量的意义，同时也低估了长期维度上时间和趋势的价值。

站在2021年的年末去思考，我想先提出一个问题:目前国内的人口结构的拐点已经成为共识，那么在未来农业从业人口逐步减少的过程中，我们是否应该上调农业的种植回报率在我的理解上，短期的答案仍旧是否定的，在投研上我们需要去提防传播力强，用最简单的结论来总结纷繁复杂的现实的观点目前看全球农业供应仍旧富有弹性，收敛性蛛网的适用性并没有降低

看空种植利润但过程曲折

在投研实务上，我理解2022年投研的难度，或者投资者的交易体验不会好在产业利润从极高向去利润化做过度的时候，价格多呈现高波动率，且这时的高波动并不必然体现为趋势行情的突破加速，在初期会经历一段长期的宽幅震荡，这是期货保证金交易难度

2021年农产品市场的高波动给2022年带来了悬念与机会:

1，全球小麦和菜籽的库存将较2021年进一步收紧，但价格是否已经越过高峰。

2，豆棕价差，豆菜粕价差，玉米—淀粉价差和油粕比在2021年均显著突破均值，套利交易者的尾部风险暴露，均值回归能否随迟但到。

3，能繁母猪的产能去化何时结束，从30跌倒14的生猪是否有抄底机会。

在国内我们认为最大的矛盾是玉米等谷物的缺口，及玉米缺口对国内种植结构的重构目前我国的玉米需求3亿吨，产量2.2—2.3亿吨，剩下的部分依赖小麦，水稻，进口谷物替代弥补，2022年将没有4000万吨小麦的支持，海外谷物价格及海运费仍处在高位，而养殖的饲料需求正在大步流星向上

这条主线派生出两个思路:A．玉米种植成本支撑有效且牢固，B．玉米将继续争夺国内其他农作物的种植面积从边际意义上看，思路B的投资价值更大，我们会紧密跟踪单产可能出错的品种，尤其是在2021年我们又进一步看到了很多气候变局:俄罗斯，加拿大历经35摄氏度高温，科威特随后刷新温度峰值73摄氏度，而连续两年的拉尼娜也让美洲二度干旱，墨西哥多个淡水湖干涸，天气的多米诺仍旧高悬着新季我们对农作物单产的担忧，期待再有一轮与种植面积的下降共振

另一条投资主线是绿色能源变化下，生物燃料产能新建带来的植物油，玉米，甘蔗等农产品的需求跃迁农产品投研着重于供应，这是在需求以食用和饲用为主的前提之下，一旦加上工业属性，投研的框架将向需求倾斜，而目前生物柴油和生物乙醇的新增产能投资正以前所未有增速在全球铺开，虽然目前市场已经交易过了这个预期，但是现实依旧值得期待，2022—2025年将是能源结构转型的关键之年，美国生柴，巴西乙醇及印度乙醇的现实仍有望超预期拉动农产品需求，这也是牛市能维持的关键

第三条主线是关于抄底生猪的探讨，生猪超预期提前见顶是2021年最大的教训，下一个疑问是2022年能否超预期提前见底，以捕捉抄底机会我们理解这机会很难存在，上一轮生猪上行周期，产业赚了1.3万亿，这是之前三轮生猪利润周期的总和，且这1.3万亿至少有50%被用于新增养殖产能，换句话说，一头生猪的养殖配套按3000元算，也至少增加了可以养1亿多头猪的猪圈，这就是未来2—3年生猪价格的天花板所在，我们坚持明年上半年悲观，下半年震荡的观点

在传统能实现用途替代的农产品间，我们仍旧维持时间是均值回归的朋友的观点，豆棕价差，豆菜粕价差都有望向均值逐步逼近，择时按安全边际入场即可但唯一可能长期脱离均值的是油粕比价，这背后是蛋白饲用需求和油脂生柴需求的未来增速劈叉最后，我们继续把棉花作为全球通胀交易的主要标的，在通胀预期走弱和下游棉纺需求向上负反馈的2022年，我们维持对棉花偏空的看法

此外我们整理了三个重要的问题由我们研究员回应:

1．全球农业有哪些值得重视的重要变局。

2．在细分的商品投研赛道有哪些研究经验。

3．最看好哪个赛道的博弈机会。

石丽红:中信建投期货高级研究员

对于油脂油料领域，未来数年值得重视的重要变局我认为有两个，一个是减碳背景下可再生燃料产能的扩张，另外一个是棕榈油即将迈入大增产周期尾声，这两个变局可能显著改变未来数年的植物油市场供需格局2019年以前，我们经历了东南亚棕榈油快速的产量扩张时期，产量以每年三五百万吨的速度增长，叠加全球大豆受益于技术进步单产不断提升，导致植物油年供应增长高达500—1000万吨可是，年均三四百万吨的植物油食用需求增长难以消化供应的高速增长，这导致这期间植物油的快速累库及价格趋势性下跌

但时过境迁，一方面，减碳背景下可再生柴油得到蓬勃发展，包括美国，欧盟等国家在内的主要生物燃料需求国都在积极地布局可再生柴油产能扩张，预计将带来旺盛的植物油工业需求目前全球每年用于生产生物柴油及可再生柴油的植物油用量在4700万吨左右，占其年需求的20%以上，且该占比伴随着可再生能源产能的扩张还在不断提升

另一方面，马来西亚棕榈油产量早已见顶，而印尼油棕树在经历这些年的持续产量扩张后，伴随着种植面积增长放缓，整体树龄结构也已经接近15—18年的产量衰退期，未来几年我们可能将很快看到全球棕榈油产量的见顶，这将极大放缓全球植物油产量的增长速度，使得植物油供应增速难再跟上可再生燃料爆发式增长的需求在不久的将来，我们可能将看到全球植物油步入长线的去库存周期，这将推动植物油价格重心不断上移

当然，看好长线的植物油去库存并不代表现在大家就要去做多，考虑到近两年全球棕榈油产量连续受到干旱及疫情的影响，明年存在复产预期，且植物油价格已经处于历史高位区间，再继续做多油脂的盈亏比并不合适预计明年植物油的产量复苏将对其正处于高位的价格形成压力，中期来看植物油价格将步入阶段性的下行周期待植物油价格回落至合理区间，再布局长线多单都来得及

吴新扬中信建投期货研究员

投研经验:

做基本面研究比较经典的研究框架是供需分析，这是一套全方位覆盖供需层面的研究框架，全面但也有一些不足基于供需平衡表，个人比较认可的基本面投研经验有两点:1，对商品上下游产业链研究的重要性强于对单一商品供需层面的研究，尤其对于产业链条偏长的商品，比如棉花2，要抓主要矛盾，大逻辑，大趋势什么时候讲供应，什么时候谈需求另外，在当下信息爆炸的时代，合理去评估每一个数据，信息

朋友最近向我咨询:近期国家统计局公布今年全国棉花产量573万吨，减产3%，这是利多还是利空我认为这是一个比较中性，具有总结统计性质，且滞后的数据，且不能通过单一信息对行情做出具体判断首先，站在棉纺产业链的角度去看，当前市场并不交易供应，而是关注需求其次，在判断国内棉花产量方面，比较领先的指标应该是从3月，6月相关种植面积报告，新疆棉花加工进度以及国家纤维检验局公检数据，而不是关注国家统计局的数据

投资机会:

空棉花看空的理由比较大，从去年下半年到今年上半年，国内整条棉纺产业链利润比较不错，但纵观全球服装类CPI，其增速长期来看都是稳定且偏低的，所以本轮利润增长主要原因是全球疫情后服装消费复苏下，东南亚订单回流国内

看空的逻辑主要关注国内棉纺产业链三个周期的演化:

第一棉花的种植周期，棉农种植收益在今年的抢收行情中体现的淋漓尽致，未来的改种，扩种可能性很大，我们注意到粮棉比已经从今年的高位回落到低估，那么可以判断新年度22/23年度棉花增产的概率极大，这是第一点利空。英镑/人民币报8.7918，涨815点；。

第二是在于纺织产业内部的库存和产能周期纺织服装行业门槛低，低门槛属性决定了其经营生产的盲目性和产能扩张的无序性目前伴随着全球服装终端消费的好转，终端都进入主动补库阶段，在备货需求的利好向上游传导过程中，被产业链中多个供需环节所放大，所以实际在最上游的棉花需求存在被高估的可能从产能周期来看，近十年来国内纺织产能一直呈现向东南亚转移的趋势，疫情打断了这个节奏，而当下国内纺织产能却因利润回升出现明显扩张，站在长期角度，最终导致生产超过由消费和出口决定的有效需求从而引发产能过剩，11—14年的服装库存危机可能重演

第三是市场对于国储棉调控能力存在偏差，认为在经历长达7年的抛储轮出后，市场认为国储棉所剩不多，迎来从去库到补库的拐点从99年国内棉花流通体制改革以来，一共经历过两次这样的拐点，拐点时刻总是国储棉越抛，棉价越涨，最后抛无可抛，市场疯狂但我认为本次国储库存周期拐点会以较为平缓的方式度过一方面，未来国内棉花基本面供需矛盾不如前两次库存拐点，棉花产量受目标价格补贴政策干预相对稳定，棉花消费则呈现外移趋势另一方面，当前国储库存已经提前采购外棉进行补库，当下库存数量和质量仍具有调控市场的空间和力度

魏鑫中信建投期货高级研究员

投研经验:

生鲜品投研方面，和其他大宗商品有明显的不同这些不同一方面是来自产品属性，比如说存储性，生产的离散型，另一方面是来自产业的，和油厂，钢铁产业相比，畜牧业的分散程度仍然很高，养殖生产的决策模式依旧非常原始因此，在分析生鲜品行情上，重点需要去了解真实的市场状态

生鲜品近远月矛盾可能相差较大，近月的核心矛盾，比如生猪的出栏节奏，一方面取决于当前可出栏生猪的数量，另一方面取决于养殖户压栏的决策方式探究市场主体的决策模式是研究的重要部分相反，远月的矛盾发展，其实是更稳定的市场常会出现超预期的价差状态，此时需要辨别合约从远期矛盾向短期矛盾转变的过程，用同样的远期或短期矛盾去看待可能会承受短期市场扭曲带来的损失

投资机会:

明年如果看好生猪的话，可以寻找5月份利空出尽或者利空预期充分注入的时间段后，选择的合约也可以以09为主。报0.82981港元/人民币，跌35点。

生鲜品的中长期看法需要结合产业周期和行业生命周期两个逻辑从产业周期来看，我们当前在猪周期见底阶段从行业周期来看，生猪我们其实可以把它划分为两个行业，一个叫小农养殖，一个叫规模化养殖，小农养殖本身在行业的衰退期，产能的退出是主轴，但小农养殖也有其优势，因此退出的过程和经济人口的变化向配合，是个漫长的过程

规模化养殖已经来到行业的成熟期，多个主体的参与已经将这一市场从蓝海推向红海行业周期上，我们看到的是产能的替代和释放，产业周期上，我们看到的是产能的短期去化结合起来，我们对于未来产能推动的产能周期反转带来的价格上行高度其实偏谨慎的

大家也可以关注苹果新一季的价格变化，上下1000点的行情在苹果上面还会存在今年苹果受到多重因素导致入库的数量和质量都不高，对于新季价格有一定程度抬高的作用但新旧季关联不大，最终价格将会回归价值，需要仔细观察天气情况，确认产区苹果的种植结构改变

品种观点:

品种博弈性排名前三依次为:棕榈油 ，菜粕2205 ，纸浆

相对强势品种排名依次为:玉米，白糖

相对弱势品种排名依次为:生猪，棉花，豆粕，鸡蛋

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