食品作为白马频出的板块，十年来出现了太多的十倍股，一直吸引着a股投资者的目光但近两年，无论是白酒，啤酒还是调味品，都是走势疲软食品饮料走弱的原因是什么消费旺季临近，餐饮行业是否迎来布局时间未来哪条赛道会更好

针对上述问题，最近几天，开源证券研究所副所长，食品饮料行业首席分析师张玉广在时代会客厅接受采访。

以下是采访的部分内容:

证券时报记者:过去几年，消费板块一度是投资者眼中的宠儿可是，近两年来，消费板块走势疲软你认为这一行业在过去几年中表现强劲的原因是什么近两年来其疲软的原因是什么

张玉广:我们来谈谈前几年消费品走强的原因资本市场有一个重要的功能，就是价值发现我们还研究行业和公司，以获得最终定价前几年强势的原因是市场在合适的时间发现了消费板块的价值，给龙头公司定价，甚至有些溢价消费板块的价值是什么举个典型的例子，白酒行业很值钱，因为白酒商业模式很好首先具有消费属性，同时具有社交属性和金融属性中国自古就有喝酒的习惯是社交场合的润滑剂，是不可或缺的因素其次，酒也有金融属性它更醇厚，更有价值，更有时间价值各种属性结合起来，会让白酒的需求非常稳定

况且白酒最大的价值是品牌，品牌不容易形成品牌是指消费者对产品的认知由于白酒具有很强的社会属性，白酒的品牌力通常表现在价格上为什么有些白酒卖那么贵他们通常有一个特点——那就是他们有一个好故事，悠久的历史和文化并不是每个白酒企业天生就有这样的基因，所以品牌相对稀缺，也就意味着这个行业的竞争是独特的品牌一旦形成，很难被打败和超越，护城河很深

此外，还有一个消费品规则这类社会消费品有比较高的品牌粘性和复购率因为白酒的社交属性非常适合高端宴请和送礼场景，叠加白酒的品牌力极佳，会让白酒有长期升级提价的预期即使近两年由于疫情的干扰，短期消费升级的速度可能会有所抑制，但长期来看，消费升级仍然是行业增长的主要动力

总体来看，一方面白酒品牌价值非常明显，需求稳定，同时结构提升空间很大，商业模式非常好所以我们说白酒是有价值的，这种价值在过去几年被市场挖掘出来了，所以白酒受到市场的追捧

那么，我个人认为，这两年消费品的回调，应该算是基本面和交易共振的结果从根本上说，疫情对消费领域的影响很大一方面，疫情短期内压制了消费场景，物理隔离自然会造成很多消费场景的丧失，另一方面，疫情也会在短时间内扰动经济，影响居民预期收入水平，对消费产生一定影响这两年消费类企业的经营压力有些过大

从交易层面来看，无论是年初的稳增长主线，还是当前的新能源光伏浪潮，还是大宗商品原材料带来的周期股上涨行情，非消费品板块都存在明显的投资机会，会将消耗的部分投资资金分流到其他板块所以这两年消费的调整主要是基本面，交易和情绪因素综合共振的结果

食品龙头估值合理。

证券记者:那么你怎么看消费股目前的估值。

张玉广:估值实际上是主观的看估值有很多方法常用的是高于平均水平还是低于公司历史估值，二是和一些可比的公司对比，看是高于还是低于同行业的公司，这些都是相对估值的思路如果我们想从绝对估值的观点出发，我们通常通过贴现现金流来为公司定价目前部分食品饮料行业龙头公司的估值基本被认为处于合理水平，无论是从过去三年的平均水平来看，还是从行业可比公司的角度来看，都基本合理

但说实话，2021年，包括2022年以来，食品饮料板块的估值还是有一些修正的如果从绝对估值来看，部分公司的估值仍然偏高那么如何理解食品饮料的估值水平呢我认为我们实际上可以给一些溢价这些保费溢到哪里去了市场上通常的想法是遵循PEG=1的思路，即我成长多少倍就要被估值多少倍，但这是成长股的思路而大部分餐饮龙头很难用成长思维来判断，它的优势在于业绩的稳定性和持续性我们更看重餐饮龙头业绩增长的稳定性和确定性，应该给这种稳定性和确定性溢价

那么市场对餐饮的合理估值判断或容忍度是多少呢我想这应该是一个全面的结论当然，估值本来就是基于各种因素的判断博弈的一个结果比如我们说估值高或低，靠的是什么要看投资周期是长期还是短期，你的投资理念是价值还是博弈，以此来判断估值的容忍度

或者我们可以假设市场是有效的，当前的估值实际上已经包含了一些市场已知和预期的关于未来的公开信息，或者可以说我目前的基本面对于当前的估值水平来说是基本合理的，也就是说未来估值的变化取决于基本面的边际变化如果趋势向好，估值可能会有所提升如果基本面恶化，估值当然会有一定压力我认为食品饮料板块目前的估值基本接近合理水平

消费趋势支撑白酒行业增长。

高端酒未来弹性很大。

证券时报记者:很多热衷于配置消费板块的基金经理开始转向其他领域你认为这是为什么行业逻辑变了吗行业的景气度能否持续改善以后还会继续增长吗

张玉广:我们也会跟进基金的头寸这两年，食品饮料在公募基金中的持仓比例确实下降了，包括我认识的一些消费基金经理也会做出一些调仓的举动从投资的角度来说，这是没有问题的前期持有的基金仓位比较高，估值已经到了一个比较高的位置，这就暗示着企业需要很高的收益率来支撑这么高的估值水平疫情的到来对食品和饮料部门产生了重大影响全行业公司利润出现了一些波动，很难支撑2019年和2020年的高估值此外，新能源半导体煤炭出现了一些明显的投资机会，导致资金在赛道之间进行了一些切换这其实是很正常的行为

说到如何判断食品饮料行业的景气度，我还是认为白酒行业的景气度处于上升阶段，因为整个行业长期增长的动力并没有改变最近几年来推动白酒业绩增长的主要因素是消费升级近两年疫情的爆发打乱了消费升级的速度，但趋势没有改变一旦疫情得到控制，整体消费景气度仍会上升

至于未来能否持续高增长的问题，首先我们说从行业整体来看，很难看到这么高的增长更重要的是，从结构性机会来看，行业内部肯定会出现分化，部分公司可能具备高成长的属性

按照价格波段，上市白酒公司大致可以分为三类:高端白酒，次高端白酒，地方白酒如果说，真正高成长属性的公司，按照价格带来看，会出现在次高端价格带今年白酒行业整体需求疲软，所以次高端白酒压力很大今年次高端白酒表现相对较弱，但一旦行业修复，次高端白酒的弹性应该会恢复因为整个白酒行业的特点是什么呈金字塔形状，下一个最高端的酒大概300—800元这个价格带的容量是多少大概是40—50万吨，但是下面本地酒的价格带是100—300元，3—4万吨的产能集中在这个价格带，非常大假设消费升级是这个行业最重要的驱动力，那么白酒一旦再次升级，就意味着100—300的地方白酒价格带将向上承接40万吨或50万吨的消费需求，从而导致上面第二高的价格带出现明显的扩张所以在过去的几年里，我们会看到像酗酒，醉酒，愿意放弃的人处于一个高增长的状态按照这个趋势，如果后期消费能够修复，我们判断下一个高端价格带也会出现明显的增长

如果我们展望行业持续增长的潜力和动力，那么我们会发现，行业的增长无非是两个因素，要么是量的增长，要么是价的增长，白酒行业的总量不会有很大的增长首先，人均白酒消费量不会大幅增长现在健康的观念深入人心，年轻人的饮酒习惯有些弱化同时，中国总人口的增长速度并不快，因为人口生育率比较低，所以人均消费和人口增长都不快，自然也就很难看到白酒总量的增长所以未来行业的增长潜力和动力一定不是来自数量

看价格，涨价一般包括两个方面，一是直接涨价，二是结构升级这些年来，白酒直接涨价一直在进行尽管今年行业需求疲软，但一些企业仍在提价第二是结构升级，比较明显白酒整体价格向好，隐含着国内消费升级的速度所以我觉得行业持续增长的潜力和动力还是来自于价格

在9月份不确定性释放后

将迎来更好的板块布局。

证券时报记者:近两年表现疲软的食品饮料板块是否迎来了合适的布局时间。

张玉广:我对以食品和饮料行业为代表的消费行业的未来相当乐观今年板块的一个重要投资逻辑，其实就是疫情过后的复苏主线那么在这条主线下我们会重点关注哪些指标呢上半年会关注上海新增疫情病例数，每次新增数下降都会正面刺激消费板块，下半年不再看新增人数，而是看防控政策，防控政策的边际放松会让疫情对消费场景的限制有所放松

至于布局来不来，我觉得目前行业估值水平还是在合理区间如果是长期持有，不要太在意短期波动但是从短线布局的角度，我觉得9月份可能是一个比较好的时机，因为我们还要等待几个不确定性的释放食品行业今年最大的特点就是市场波动很大，因为今年的板块对一些短期因素比较敏感，会给出一些过度反应，包括月度数据的变化，业绩的波动，管理层的态度等因素，都会对今年的股价产生很大的影响我们即将在8月下旬迎来年中报告季由于二季度的疫情可能会对很多公司产生影响，我们中报中的部分公司业绩会出现下滑，从而给股价带来波动所以，第一件事就是让中报的不确定性落地第二，春节和中秋节是两个至关重要的民间消费节日以白酒为例，中秋和春节的销售额能占到全年的70%左右9月10日是中秋节，9月10日是检验节日销售的关键时间因为淡季销量不是很高，今年企业基本都把宝放在了中秋节如果中秋节销售回暖，企业和渠道的压力会大大分担如果中秋节销售一般，企业渠道的库存压力可能更大所以我们会说今年中秋节的因素和股价的短期相关性可能比较大

证券时报记者:目前哪些食品饮料细分市场比较看好，值得关注。

张玉广:今年是次高端白酒比较受损的一年，一旦后期修复，弹性可能会比较大，高端白酒一直比较稳定，没有问题。

啤酒也非常值得关注中长期看好啤酒涨价和结构升级的主要逻辑短期来看，由于天气炎热将更有利于啤酒消费，且今年11月将有世界杯催化，三季度啤酒板块也将有一定程度的热度

乳制品需求一直比较稳定，仍有一定的配置价值。

我建议也要适当注意调味品今年调味品还是大受影响长期来看，可以配置一些龙头调味品行业，另一方面可以抓住一些季度间高增长的机会

另外还有一些食品饮料方面成长性比较好的赛道和公司，包括预制蔬菜龙头，功能饮料和一些速冻龙头，其实都是非常值得关注的未来还有一些子赛道，我们觉得有一定的机会

疫情过后的消费复苏

是目前业内最大的投资线。

证券记者:从一年来看，你认为食品饮料行业的投资策略如何合理中长期投资策略和逻辑应该是怎样的

张玉广:目前食品饮料最大的投资线是疫情后消费的恢复行业大概在二季度完成触底，因为最大的不确定性是疫情对需求影响的持续时间3，4月份，以华东为主的消费市场实际上受到了疫情的影响，主要体现在餐饮和物流供应有限疫情控制得当后，根据6，7，8月份的消费情况，基本是回暖趋势自6月份以来，大宗原材料价格也呈下降趋势，包括棕榈油，大豆和玉米的价格所以年初的时候，疫情和成本这两个基本面因素都在好转，未来大概率会恢复在向上复苏的过程中，市场很可能会偏好低估值，高景气的疫情受损股

从全年来看，首先要关注以高端为主的白酒，因为白酒背后会有商家和百姓的补偿性需求，同时其韧性也比较强，另外，啤酒，白酒，啤酒都有一个特点，就是高度依赖场景消费疫情过后一旦现场恢复，啤酒和白酒都有很好的恢复势头如果从一年的角度来看，还是应该从这个场景还原的角度来看在复苏主线下，也可以看到功能饮料，酵母等领域的机会

如果从中长期投资维度来看，我觉得应该是一个令人惊喜的保持诚信的策略这里有一个共识:我们通常假设，从中长期来看，中国经济是向上的，疫情的扰动最终会修复，经济可以长期增长就是我们在这个共识下讨论的食品饮料的投资策略

食品行业的特点就是有业绩，可以兑现，盈利的持续性和确定性会很高所以中长期投资这个行业，要把握这个行业的特点，把握业绩高，确定性强的公司而这种公司通常是行业的龙头，所谓强者恒强所以守权就是牢牢抓住高景气的行业龙头作为基本盘

至于惊喜，就是找一些成长性好，短期增长快的公司做一些灵活的配置通常有三种想法:1预制蔬菜等新兴产业，2.大行业的小公司，处于历史发展的黄金阶段，有了一定的品牌渠道基础，正在依靠自己的力量快速突破3.关注来自产业政策的主题性机会，如共同富裕背景下乡村振兴带来的投资机会如果后续政策得当，三四线城市的人均收入水平可能会快速提升，可能会对低线城市的消费带来比较大的促进，低线城市的礼品市场可能会受益还有一个就是在CPI和PPI剪刀差扩大的背景下，物价上涨可能会成为一个主题这些都可以作为惊喜的选择

证券记者:你提到白酒行业最大的特点就是业绩能兑现，而且很稳定不过这几年大家对这个板块的印象就是也很灵活茅台一度从100多元涨到2000多元现阶段关注白酒龙头，即使其未来价格仍有上涨空间，是否意味着不能再指望其有过去那么大的弹性，要适当降低盈利预期

张玉广:对，过去白酒被达维双击，不仅业绩大增，估值也大幅提升但截至目前，后续白酒估值提升的预期相对较弱，估值隐含未来收益率白酒既然发展到现在，未来的收益率已经比较稳定，那么白酒行业本身很难提升估值的逻辑，更多的是用业绩赚钱，因为白酒行业本身的优势就是业绩的稳定性和确定性所以我建议降低预期收益，做一个相对稳定的白酒投资

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