导读

11月美国商品消费同比增10%以上，库销比指标因为供应受限销售不足高估了上游的补库进程，补库将持续到2022年年中，短期中国出口有望维持高增长。

摘要

1，从11月三大节日消费观察美国近期消费动能——供应链导致消费平滑，商品消费仍较强。然而随着疫情的发展，尽管我们看到全球的新增确诊病例还在增加，但是金油比已经筑顶并逐步恢复。。

1)据Adobe Digital Insights追踪，美国11月三大消费节日销量与2020年持平但全国零售联合会预估整体零售增长8.5%至10.5%根据红皮书商业零售销售数据，4周移动平均数据显示截至11月27日的同比增速为16.9%而商务部的11月零售数据则同比增18%

2)节日消费相对平淡但全月仍强，主要是由于供应链紧张，消费者提前分散消费所致零售体现相同问题，环比0.3%实则不弱

3)供应紧张源于当前美国港口拥堵依旧严重，基本符合此前我们在供应链展望中的预期由于供应紧张，折扣力度比2020年下降了7%

2，三大供应商库存依旧偏低，上游并非过度补库。

1)部分市场观点认为制造商，批发商的库销比水平较零售商明显较高，与历史情况不同，担心上游是否已经补库程度较高了。

2)对此我们认为由于库销比的指标由库存和销售之比得到即受到分子和分母端影响零售端库存的快速下降，主要是由于美国消费的强劲，分母的贡献较大而制造商和批发商的库销比相对较高，是部分产品的供应受限导致销售下滑分母变小所致，典型的如运输设备行业由于缺芯供应不足，销售量下滑，库存仅温和增长即出现了库销比快速提升，导致了读数上的偏高因此，对于当前上游库销比高于下游，并不说明上游补库过度，供应限制供应导致分母压缩影响较大

3)关于后续美国贸易体系的补库情况，假设当前的零售商库存水平与疫情前的差值需要通过批发商和制造商来弥补，进而我们从批发商和零售商剔除这部分填补当前缺口的部分，剩余部分认为恢复到以前趋势即可，而当前可以明显观察剔除零售端的缺口后，批发商和制造商的库存水平远低于疫情前的趋势水平。

4)考虑供应链安全美国公司有维持更高库存水平的诉求，美国补库仍将延续，预期在2022年后伴随着终端销售从旺季回落，供应链逐步缓解，补库至少持续到2022年年中。

3，通胀2022年一季度仍有较大压力，短期中国出口有望维持高位。

1)其一，供需矛盾导致商品价格出现全面上涨的情况其二，疫情暂未明显影响美国航空需求，OPEC上调2022年一季度石油需求，预期油价短期表现较强其三，当前劳动力供应短缺，实际薪资的上涨为负的情况下，后续薪资上涨的压力大预期通胀在2022年1季度可能达到7.3%左右，后续快速回落，在年底回落到2.6%左右

2)美国补库短期对中国出口仍有拉动作用，设备类产品将是补库亮点此外，美国在国内通胀高烧不退的背景下，调降部分对华关税的可能性较大

4，风险提示:变异病毒若引发经济封锁将带来复苏和通胀的不确定性。

1. 美国假日消费旺盛，缺货因素影响消费节奏

1.1 节日消费与2020年持平，供应链紧张导致提前消费

根据商业数据追踪分析商Adobe Digital Insights的数据，美国11月三大消费节日——感恩节，黑色星期五以及网络星期一(指的黑色星期五之后的第一个星期一，一年当中最火爆的购物日之一)，零售额与2020年基本持平，其中，感恩节在线销售额51亿美元，黑色星期五为89亿美元，网络星期一为107亿美元，整体与2020年三大消费日基本持平尽管有疫情的扰动，但是根据店铺监控软件提供商RetailNext监测，实体店的客流量比2020年增加了61%但较2019年大流行前水平仍低27%

尽管三大消费日的消费相对平淡，但是由于持续的供应链紧张，预期的产品短缺和运输延迟，零售商鼓励消费者提前购物根据美国零售联合会的一项调查显示，61%的美国消费者在感恩节前购买了节日礼物根据Adobe Digital Insights 11月1日到11月29日，对美国零售网站的持续跟踪，美国消费者在网上花费了1098亿美元，比2020年增长了11.9%而全国零售联合会预估整体零售增长8.5%至10.5%根据红皮书商业零售销售数据，4周移动平均数据显示截至11月27日的同比增速为16.9%，截至12月4日的同比增速为16.8%

从商务部公布的零售数据来看，季调环比增长0.3%，部分市场解读认为低于预期我们认为这项数据不弱，背后也受到了供应链影响，消费前移的影响10月零售环比增长1.78%，远远高于近5年的水平，而11月0.3%的环比增长在历史上也处于正常水平而从同比角度看，零售同比增速已经达到了18.2%从消费结构看，食品服务和餐吧，加油站，服装服饰环比增速较高，同比增速提升，体现出了服务业消费的恢复电子和家用电器店环比下滑4.6%，但同比依旧保持16%以上的增长，上月则环比增3.1%总体看，美国零售数据并不弱，主要由于供应链因素导致部分消费在10月提前消费，且表现出服务业改善的势头多项数据对比，11月美国商品销售依然较强

1.2 供应链紧张，压缩折扣空间

供应紧张主要由于当前美国港口拥堵依旧严重这与我们在供应链展望的专题报告中的预期基本一致此前，拜登政府加大对供应链问题的治理，召集与相关企业的会议洛杉矶和长滩这两个港口宣布(长滩港和洛杉矶港加起来约占进入美国的海运集装箱的40%)，卡车运输的集装箱将有9天的时间停留，而计划通过铁路运输的集装箱将有3天的时间，超过时间从11月1日起，承运人每天将向每个滞留集装箱收取100美元的费用可是，该收费措施连续推迟，且收费预期目前仅改变了收货人取走集装箱的优先次序，即将长期滞留可能面临收费的集装箱优先提走，而新近到岗的集装箱则形成了堆积，最终导致在码头内停留的集装箱总量并没有减少另一方面，美国的卡车司机依旧短缺，内陆运输不畅依旧制约港口的疏通

根据Salesforce的数据，美国感恩节的平均在线折扣为27%，比2020年下降了7%根据亚马逊披露，与竞争对手零售商相比，其最低价格平均低14%，其他零售商的折扣力度弱于往年在折扣力度偏低的情况下，各家商店普遍出现了劳动力短缺的迹象，实体店多张贴招募人员的公告在消费旺季，美国的零售端供应略显紧张，这与我们之前的判断基本一致，零售端的紧张缓解需要消费旺季过后

2. 三大供应商库存依旧偏低，上游并非过度补库

部分市场观点认为制造商，批发商的库销比水平较零售商明显较高，与历史情况不同，担心上游是否已经补库程度较高了对此我们认为由于库销比的指标由库存和销售之比得到即受到分子和分母端影响零售端库存的快速下降，主要是由于美国消费的强劲，大幅度飙升，分母的贡献较大而制造商和批发商的库销比相对较高，特别是制造商的库销比较高与部分产品的供应受限导致销售下滑分母变小所致，典型的如运输设备行业

通过拆解运输设备行业的库销比我们可以发现，该行业的出货量2021年下半年出现明显的下滑，出货水平远远低于疫情前水平这一现象的出现，与汽车缺芯有一定的关系，汽车供应不足，而非是需求不足需求的强劲可以从新车及二手车价格的大幅度上涨中得到佐证在销售量因供应问题下滑后，库存仅温和增长即出现了库销比快速提升，导致了读数上的偏好因此，对于当前上游库销比高于下游，并不说明上游补库过度，供应限制供应导致分母压缩影响较大

关于后续美国贸易体系的补库情况，我们做了一个简单的推断，假设美国零售商库存补充到2020年疫情前的水平，当前的零售商库存水平与疫情前的差值需要通过批发商和制造商来弥补，进而我们从批发商和零售商剔除这部分填补当前缺口的部分，剩余部分认为恢复到以前趋势即可，而当前可以明显观察剔除零售端的缺口后，批发商和制造商的库存水平远低于疫情前的趋势水平而且，疫情以后，即时供应链体系受到了冲击，美国公司正在系统评估到底应该保存多大规模的库存水平根据标普全球财智的统计数据，疫情以后美国上市公司有意提高了其库存水平，剔除金融等极少库存的板块，标普500的上市公司2021年第二季度的库存水平较2019年提高了15%，较疫情前10年的平均水平提高了53%企业防范脆弱性的努力会导致补库的周期延长

因此美国补库仍将延续，考虑到当前供应链相对紧张，补库的过程可能延长，预期在2022年后伴随着终端销售从旺季回落，供应链逐步缓解，补库至少持续到2022年年中。

3. 美国通胀压力仍大，对美出口短期仍有韧性

在供应链紧张的格局下，预期在2022年一季度，美国通胀仍可能继续创新高，达到7.3%左右11月美国通胀再创新高，CPI同比6.8%，前值6.2%，创1982年以来新高，核心CPI同比4.9%，前值4.6%商品价格出现全面上涨的情况考虑到前文分析的短期美国消费仍然有韧性且供应链相对紧张的格局，商品价格仍有一定的上涨压力尽管当前变异病毒奥密克戎引发新增感染病例的显著增加，但是总体看奥密克戎的症状是相对较轻的，从美国的航空出行观察，截至12月13日美国的航空出行人数没有明显下降，仍在恢复当中，已经仅较2019年同期低15%左右在此情况下，OPEC在12月的月度报告中将2021年全年需求上修了19万桶/日，将2022年1季度的原油需求上修了111万桶/日，油价近期也表现较为坚挺

此外，以航空出行为代表，美国服务业的需求也将带动服务价格的上涨，特别是在当前劳动力供应短缺，薪资上涨压力较大的背景下当前尽管薪资上涨较快，但是由于通胀水平更高，实际薪资的上涨为负，这种状况在美国历史极少发生，也预示后续薪资在相对较高的通胀环境下上涨的压力

工资价格螺旋可能在酝酿之中根据世界大企业联合会的调查2022年公司的工资成本将上涨3.9%，创2008年以来的新高，而4月份调查时的涨幅为3%而2021 年平均实际总加薪预算从2021年4月调查的2.6%跃升至2021年11月调查的3.0%调查预期严重的劳动力短缺很可能会持续到2022年在此背景下，预期工资增长可能还会继续提升并保持在4%以上，其中，新员工，蓝领和体力服务工作人员的工资增长速度将高于平均水平工资价格螺旋——价格上涨和工资上涨相互促进，导致两者更快增长——可能已经在酝酿之中

2022年上半年美国通胀扰动依旧较为剧烈预期在2021年末和2022年1季度，由于能源价格预期维持高位，商品价格有一定上涨压力，叠加工资上涨进一步推动服务价格的上涨，通胀水平在2022年1季度有可能进一步突破前高，达到7.3%左右的水平，后续有望快速回落，在年底回落到2.6%左右

美国补库短期内对中国出口仍有拉动作用，设备类产品将是补库亮点从历史数据来看，美国库销比领先中国对美出口约1个月，截止10月数据，美国库销比仍处于历史低位，短期内对中国出口仍有拉动作用从产品结构来看，美国设备类产品库销比仍不足50%的历史分位，后续将是中国对美出口的亮点

美国在国内通胀高烧不退的背景下，调降部分对华关税的可能性较大美国承担了对华关税七成成本，加重国内通胀和企业成本，这是促使拜登政府缓和中美经贸关系的核心驱动力中国被加征关税商品约约占美国国内总消费量的1.6%，被加征关税商品的总体关税率约为19%根据我们的测算结果，美国基本承担了对华关税的64%至68%，对美国通胀的影响在0.2%至0.3%，且美国在消费品行业承担的关税比例更高

拜登民主党政府需要在中期选举之前对中美经贸关系给出定位，同时对华关税调降对经济的影响也需要一定时间，而2021年四季度至2022年一季度就是最佳调降窗口期，调降对华关税对美国经济的积极影响也将在中期选举时得到充分体现，为民主党中期选举加分。1)第一阶段在疫情刚刚发生的2020年3月-5月之间，疫情在全球爆发，面对这一大流行，市场最初陷入了大恐慌之中，金油比快速飙升到了极值水平。

风险提示——奥密克戎带来的不确定性

奥密克戎成为在美主要流行毒株，但目前美国封锁程度并未提高美国疾控中心20日公布的模型显示，截至本月18日的一周，奥密克戎毒株感染病例占到美国总病例数的73.2%，奥密克戎已取代德尔塔毒株成为在美主要流行毒株全美目前有至少48个州报告了奥密克戎毒株感染病例可是，截至20日美国仅出现一例因感染奥密克戎毒株死亡的病例或因致死率，重症率当前还偏低，美国暂未明显收紧防疫政策，拜登当地时间21日还表示尽管可能会在已经接种的人群中出现突破性感染，但是认为最有可能意味着无症状或轻症他继续鼓励民众接种疫苗并还考虑取消对南非的旅行禁令截至12月13日美国的封锁指数维持在47.7的低位

消费者信心略有影响，经济动能暂时维持美国的消费者信心当前还较为平稳，密歇根大学消费者信心指数12月数据小幅抬升，而另一项周度消费状况衡量指数朗格消费舒适度指数截至12月12日略有下降而从纽约联储的周度经济动能指标观察，截至12月11日美国的经济动能水平还略有提升总体上，奥密克戎对经济的冲击还未显现

但是，需要强调的是，尽管普遍认为奥密克戎虽然传播能力强，但是症状较轻，但是后续是否会演变为重症，是否会冲击医疗系统都还存在不确定性，这构成了后续美国乃至全球经济复苏的重大不确定性。

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